一、引言：为什么“对赌协议”被纳入国家级专项监管？

2026年6月5日，国务院办公厅印发国办函〔2026〕54号顶层私募监管文件。

相较于以往证监会、中基协层面的自律规则，本次文件层级极高，也是国务院首次在正式文件中，专门点名“私募基金对赌协议”，并明确提出两大核心监管导向：

第一，严格禁止私募基金违规从事借贷、“名股实债”等行为；

第二，将出台规范私募基金对赌协议的专项制度安排。

行业普遍解读：监管并非否定对赌这一市场化估值调整工具，而是整治当前私募行业最突出的乱象——大量股权投资，通过结构化对赌条款，变相沦为影子信贷、刚性兑付、短期高利放贷工具。

目前，针对对赌协议的细则尚未正式发布。

但司法裁判规则、历年监管处罚、中基协前置指引、金融法院典型判例已形成完整、闭环的“信号链”。

基于公开可查的权威依据，我们可以适当推演未来专项规则的落地形态。

二、现行规则的“结构性裂缝”：也是本次新规要解决的核心痛点

想要看懂新规，首先要看懂旧体系“管得住什么、管不住什么”。

当前私募对赌监管，存在司法、监管、自律三套规则不完全对齐的结构性漏洞，这正是本次国办54号文要补的制度短板。

2.1 九民纪要搭建了基础裁判框架，但留白过多

2019年《九民纪要》第5条，是目前对赌纠纷最高裁判准则，其核心逻辑清晰、区分主体审查：

1. 与股东/实控人对赌：原则有效、尊重意思自治

司法以往极少审查条款合理性、利率高低、触发条件是否严苛。

2. 与目标公司对赌：有效但履行受限

股权回购必须完成减资程序，金钱补偿必须有可分配利润，否则不予支持。

但九民纪要刻意保留了巨大的灰色空间：不审查对赌条款本身的公平性、合理性、是否异化债性。

这就导致行业乱象丛生：

不合理的无条件回购、畸高复利收益、不可控的IPO全风险转嫁、多重违约金叠加，在过去六年基本处于“司法不干预、监管不细化”的真空地带。

2.2 中基协备案负面清单，挡住新备案项目，但管不了存量协议

中基协2019版《私募投资基金备案须知》第二条早已明确：

凡是设置无条件刚性回购、收益不与标的经营业绩挂钩的产品，不予备案。

证监会《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第八条，也明确禁止私募基金从事名股实债。

多地证监局据此开展处罚（含重庆证监局2025年7月典型警示案例）。

但现有规则存在天然短板：

自律规则只管“能不能备案”，不管“已备案基金内部条款怎么写”，且中基协的自律规则性质上终究属于行业自律规则，没有法律强制性，且在基金备案后中基协没有其他强有力的手段对基金的投资进行持续监控，存在监管的真空地带。

大量存量基金、存续投融资协议，存在形式股权、实质债性的灰色对赌，长期游离在监管边缘。

2.3 司法判例已开始收紧，但缺乏统一成文规则

北京、上海金融法院近年典型案例，已经出现明显的裁判转向：

不再机械适用“意思自治”，开始穿透审查对赌条款的实质功能。

尤其是北京金融法院2022年度十大案例之君康人寿案，确立关键规则：

回购溢价、现金补偿、违约金、罚息等各类名目，本质均为融资成本，应当合并计算；

对于畸高的固定收益部分，法院有权主动调减、不予支持。

简言之：法官已经开始管“对赌利率过高、条款不公平”，但尚无成文规则统一标准。

三、最关键前置信号：2025年12月中基协条款提示，早已剧透新规方向

很多市场机构误读：54号文规范对赌是突发监管动作。

实则不然。

本次新规的全部内核，早已提前在2025年12月中基协AMBERS系统行业提示中完整释放。

该文件虽是倡导性指引，但已成为现场检查、备案审核、自律处分的核心参考，也是未来新规的蓝本。

核心四条信号，逐条对应未来硬规则：

1. 实质重于形式：禁止利用回购安排变相借贷、名股实债

监管判断标准从“合同名称”转向“交易实质”。只要功能是保本付息，就不是估值调整，是借贷。

2. 首次引入“明显不合理条款”审查标准

官方正式否定“极端权责不对等”的对赌结构，为司法审查、监管处罚铺垫法理基础。

3. 否定单一回购退出依赖

健康股权投资必须绑定企业成长，不能将全部投资风险压在创始人回购上。

4. 明确鼓励下调回购利率、延长期限、柔性整改

监管直接使用“回购利率”表述，等同于官方承认：市场大量对赌本质是计息融资。

综上：54号文所谓“出台专项制度安排”，本质就是将2025年12月软性倡导，升级为硬性合规规则。

四、未来专项规则四大确定性主线预测

主线一：明确“对赌 vs 名股实债”法定穿透识别标准

新规不会禁止合法对赌，但会标准化异化对赌的认定边界。

结合现行监管与司法口径，同时满足以下特征的对赌结构，将被穿透认定为名股实债：

1. 回购条款无条件、触发宽松，不绑定真实经营结果；

2. 投资收益固定、保底，完全不与标的业绩波动挂钩；

3. 投资方不参与经营、不承担股权风险、不做投后治理；

4. 交易实质为“本金+固定年化收益”的刚性兑付结构。

合规后果将分层处理：

1. 民事层面：并非整体一概无效。本金通常按不当得利返还；畸高复利、叠加违约金、超额收益不予支持。

2. 行政层面：管理人因违规从事变相借贷、偏离私募股权投资属性，面临警示函、诚信档案记录、备案限制。

3. 严重情形：纯通道式影子信贷，整体交易被认定无效，按双方过错分担损失。

主线二：封堵“公司对赌”的变相规避路径

九民纪要的资本维持原则不会被突破，公司回购必须减资的底层逻辑不变。

但新规重点打击实务中最泛滥的规避套路：

创始人个人对赌 + 目标公司担保/抵押/兜底承诺。

未来规则将明确：

1. 公司为实控人回购提供担保，必须履行严格治理程序：关联股东回避、股东会决议、债权人披露、完整备案存档；

2. 无合法决议的担保，直接无效，且可能被认定变相抽逃出资、违规财务资助；

3. 禁止通过抽屉协议、阴阳合同、补充协议，将附条件对赌篡改无条件回购。

简言之：堵死所有“绕开减资规则、变相公司兜底”的灰色通道。

主线三：对赌高收益、畸高融资成本进入法定审查时代

这是对投融资双方利益影响最大的一条规则升级。

以往市场乱象：回购溢价、年度补偿、违约金、罚息、律师费多重叠加，实际IRR远超15%—20%。

北京金融法院君康人寿案已确立裁判基调：

所有类似名目全部合并视为融资成本，法院有权对畸高部分统一调减。

叠加中基协“下调回购利率”的明确导向，未来规则落地形态为：

1. 不再完全依赖合同自由；

2. 将“不合理高收益、多重罚息叠加”纳入监管负面清单；

3. 司法裁判从“个案自由裁量”变为统一可预期的审查标准。

未来创始人抗辩高息对赌，将有明确监管文件+判例依据，不再是单纯的“商业履约义务”。

主线四：引入“可归因性”原则，终结“无条件兜底式对赌”

过去行业最大不公：

IPO政策收紧、行业监管突变、宏观环境下行等创始人不可控外部因素，全部由创始人承担回购责任。

新规将首次在私募对赌领域引入归责区分逻辑：

1. 可归责于创始人的行为（挪用资金、违规经营、恶意不申报），正常触发回购；

2. 不可归责的外部系统性风险（政策窗口关闭、行业停审、宏观波动），鼓励双方延期、调整、债转股，不支持机械强制执行。

这是本次对赌规则改革中最具制度公平性、最贴合创投行业本质的突破。

五、新规落地后：诉讼与仲裁攻防格局彻底重构

细则出台后，对赌纠纷的攻防体系将全面改写，双方武器面临换位。

5.1 创始人/被投企业抗辩权大幅增加

以往：白纸黑字合同，几乎无法抗辩。

未来被告可援引三重权威依据抗辩：

1. 监管文件：条款属于明显偏离股权投资属性、变相名股实债；

2. 司法判例：多重收益合并计算、畸高利率应予调减；

3. 新规精神：外部不可控风险不应由创始人单方兜底。

5.2 管理人合规义务显著加重

未来LP起诉管理人“未尽审慎义务”的胜诉概率大幅提升。

管理人必须留存：

对赌条款合理性审查记录、回购利率风险测算、创始人偿付能力尽调、极端情景风险披露。

无合规留痕，将直接构成信义义务瑕疵。

5.3 公司迂回对赌路径被彻底限制

单纯股东对赌依然自由，但绑定公司资产、公司担保、隐性兜底的组合式套路，将面临极高无效风险与监管处罚风险。

六、结语：对赌不是被“管住”，而是被“扶正”

54号文的底层逻辑，从来不是打压对赌、限制创投。

核心是让私募回归“耐心资本、价值投资、承担风险”的股权本源。

合法合规的估值调整、业绩对赌、上市对赌，完全被允许、被鼓励。

被整治的，仅仅是：

刚性兑付、变相借贷、不合理高息、风险完全转嫁、脱离经营实质的异化对赌。

在细则落地窗口期，所有机构、企业、律师，均可对照“备案须知+2025条款提示+金融法院判例”提前预检、整改、重构交易结构。

提前合规布局，将是未来一级市场投融资的核心竞争力。

附：全文依据来源清单

一、国家级政策文件

1. 国务院办公厅：国办函〔2026〕54号《关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》

二、法律与司法解释

1. 《中华人民共和国公司法》（2024修订，现行有效）

2. 《中华人民共和国民法典》

3. 《最高人民法院关于适用民法典有关担保制度的解释》

4. 《全国法院民商事审判工作会议纪要》（九民纪要 法〔2019〕254号）

三、证监会监管规章

1. 《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（证监会）

四、中基协自律规则与官方指引

1. 《私募投资基金备案须知》（2019版）

2. 中基协2025年12月《关于私募股权创投基金投资条款的提示》（AMBERS系统全行业推送）

五、监管处罚与公示案例

1. 重庆证监局2025年7月 私募明股实债警示函处罚案例

六、司法典型判例与裁判口径

1. 北京金融法院2022年度十大典型案例第2号（君康人寿案：融资成本合并计算、畸高收益调减规则）

2. 上海金融法院多起对赌、名股实债穿透审判案例

3. 最高人民法院法答网 对赌行权期限、形成权属性官方答疑

七、权威媒体、行业研报、专业机构深度解读

1. 证券时报等私募监管政策官方报道

2. 头部券商私募监管趋势专题研报

3. 投中网等对赌条款合规研究报告

本文作者

吴疆 卓建律所高级合伙人

专业领域：股权架构、股权激励、股权投融资及争议解决。

（卓建律师名片）

来 源｜吴疆

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编辑｜卓小豸